好意思光：“过热” 的 HBM，会从缺货走向足够吗？

文 | 海豚投研

文 | 海豚投研

在对存储行业进行合座分析后，本文主淌若具体测算 HBM 的供需关系以及相干公司的功绩增量情况。

通过对具体量的分析测算，海豚君对现时 HBM 的供需情况有所担忧。现时主流机构无数齐觉得 HBM 的供不应求局势仍将络续下去。关联词，海豚君觉得如果各家的产能指标依期落地，HBM 市集的供需关系可能会转向“供大于求”。

关于供需关系的测算中，部分市辘集构将台积电的 CoWos 产能行为需求端的臆想圭臬。而海豚君觉得 HBM 现时的最终家具主淌若 AI 管事器，而云管事厂商才是最终的破钞者（掏钱方）。从各大厂的本钱开支及 AI 管事器出货量起原，是相对信得过的需求情况。而如果 AI 管事器出货量不足预期，那么 CoWos 和 HBM 行为上游供应方，齐可能会濒临产能足够的局势。

将云管事厂商的本钱开支和 AI 管事器出货量行为需求端的依据以及存储厂商的扩产指标行为供给端的基础，海豚君测算在现时预期下 HBM 将从 2023 年末的 “供不应求” 转为 2024 年末的 “供大于求。”

而形成现时 HBM 供应仍相对弥留的原因，海豚君觉得①产能爬坡和良率提高需要时辰；②三星新品还未干预英伟达供应链。而跟着产能和良率的提高，三星通过认证，那么 HBM 的供应弥留的情况将有较大的转机。

从现时需求端的来看，合座 HBM 能带来 100 多亿好意思元的市集空间。而连合三家的产能指标来看，好意思光仍只可拿到 1 成傍边的市集份额，给公司带来 10 亿好意思元傍边的收入增量，收入占比不足 5%。

天然$好意思光科技.US自己即是 “传统家具回暖 +HBM 增量” 的双重逻辑，但即使参考公司 2025 财年 80 亿好意思元以上的中枢计议利润来看，公司现时股价也对应 18 倍傍边的 PE，关于具有显然周期属性的公司并不低估。公司股价的络续上升仍需要更多超预期的发达来带动，比如 AI PC 及 AI phone 的起量、互联网公司大幅加多对 AI 管事器的采购、好像竞争敌手的不足给公司带来的额外契机等。

以下是海豚君对 HBM 行业及公司的具体分析：

一、HBM 的供需关系

在对好意思光及存储公司进行估值测算之前，关键在于关于 HBM 供需关系的想法。在 AI 管事器等需求的鞭策下，对 HBM 的需求也将有成倍地提高。短期的需求激增，会导致供需的失衡，而存储主流厂商也相应提高了产能膨胀的预期。那么，HBM 供需失衡还会一直存不才去吗？

关于 HBM 供需关系

①供给端：不错连合主要存储厂商对各自 HBM 的产能指标情况；

②需求端：一部分市集机构将台积电 CoWos 产能进行倒推来测算需求，但海豚君觉得需求应该情切 “谁掏钱，谁买单” 的最终破钞者，更应该从 AI 管事器及互联网大厂的本钱开支起原。

1.1 互联网大厂本钱开支&AI 管事器

HBM 现时主要诈欺于 AI 管事器中，而互联网大厂主要购买 AI 管事器来进行查验和推理。因此，互联网大厂的本钱开支将径直影响 AI 管事器的出货量。

在 GPT 等需求的带动下，主流云厂商纷繁齐提高了自身的本钱开支。2023 年四大云厂商（Meta、谷歌、微软和亚马逊）的本钱开支总共 1500 亿好意思元。连合一季度各公司科罚层相易情况，四家公司的本钱开支在本年齐有望提高，海豚君预期 4 家公司的共计本钱开支有望提高 640 亿好意思元，同比加多 42%。

在相对乐不雅的情况下，假设 4 家云厂商加多的本钱开支一说念用于购买 AI 管事器，来看 AI 管事器及 HBM 的需求情况。从 AI 管事器的市集份额看，4 家云厂商（微软、谷歌、亚马逊、Meta）爽脆占据市集近 7 成。在相对乐不雅的假设下，海豚君推测 2024 年环球对 AI 管事器的市集需求增长爽脆有 1000 亿好意思元。

连合市集及行业情况，海豚君预期 2024 年 AI 管事器出货量有望提高至 167.3w 台，同比增长 46.5 万台。在相对乐不雅的环球 AI 管事器新增采购额 1000 亿好意思元的预期下，不错测算出单台 AI 管事器的均价在 21.5 万好意思元傍边。

概述数据来看，海豚君觉得 AI 管事器的出货量预期相对合理，出货量同比增长 38.5%。跟着 AI 管事器的升级及均价的提高，在本钱开支不变的情况下，反而会影响到 AI 管事器出货量的提高。除非云厂商进一步提高本钱开支范围。

1.2 对 HBM 供需缺口的测算

关于 HBM 供需缺口的测算，能匡助并吞和把捏 HBM 的价钱及市集变化情况。具体上，需求端从末端破钞的 AI 管事器启程；供给端从存储厂商的产能指标来预期。

1）HBM 需求端

连合市集及行业的预期，2024 年 AI 管事器出货量有望达到 167 万台。此外本年 GPU 市集又推出了 GB200 等新品，单卡的容量达到 140GB。因此，海豚君也调增了 AI 管事器中的单卡平均容量。

总体来说，在 AI 管事器出货量提高和升级的情况下，市集对 HBM 的需求仍将较快增长。在相对乐不雅的情况下，2024 年 HBM 的需求端有望提高至 512MGB，同比增长 80%。

2）供给端

现时 HBM 仍处于供不应求的局势，因此存储厂商的产能指标径直影响了 HBM 的供给情况。现时，HBM 市集主淌若由海力士、三星、好意思光三家占据。从三家厂商的产能指标不错测算，不才游需求的鞭策下，各家公司齐对 HBM 进行了显然的扩产。至 2024 年末，HBM 的产能有望提高至 273K/m，这将接近于前年年底的 3 倍。

字据存储厂商的产能指标，来推算合座 HBM 的供给情况。从 2023 年末的每月 93K 到 2024 年末的每月 273K，中间存在爬坡。因此，2024 年的年产能用两年年末产能的加权平均数来测算，爽脆有 2196k 片的晶圆。

以 HBM3/HBM3E（11mm*11mm）为例，单片 12 寸晶圆爽脆能切割 491 颗芯片。循序作念如下假设：1）切割后果为 90%；2）TSV 等良率 55%；3）平均单颗粒的容量提高至 2.2G 傍边。海豚君不错测算出，HBM 的供给端有望从 2023 年的 147MGB，提高至 2024 年的 1174MGB，是前年同时的接近 8 倍。如斯大的提高，主要成绩于大范围的产能膨胀、TSV 良率的提高和单颗粒的容量加多。

3）供需详察比

由于现时三大存储厂商仅对 2023 年及 2024 年的产能情况进行败露，海豚君也主要先相比 2023-2024 年 HBM 的供需关系情况。

①需求端：连合云管事厂商的本钱开支和 AI 出货量情况，市集对 HBM 的需求有望从 2023 年的 284MGB 提高至 512MGB；

②供给端：连合存储主流厂商的产能指标，HBM 的供给端更可能从 2023 年的 147MGB 快速提高至 1000MGB 以上；

③供需关系：2023 年供给端仅能清闲需求的 1/2，严重供不应求。供不应求的局势，鞭策各家厂商大幅提高产能指标。如果产能指标如实落地，2024 年的 HBM 供需关系可能会出显然回转，供给端反而会超出合座的市集需求。

1.3 对 HBM 供需关系的想法

在询查的过程中，看到部分市集询查机构，接管台积电 CoWos 的产能行为 HBM 需求端的数据，这主淌若接洽到：①HBM 和 CoWos 齐是影响 AI 管事器 GPU 出货量的主要瓶颈；②HBM 在进程上也要交给 CoWos，最终成为 AI 芯片的一部分。

在供给严重不足的情况下，Cowos 的产能是有一定的参考酷爱。但关于供需关系的自己，更应该情切于最终破钞者（掏钱方）。如果大厂的本钱开支不跟上，AI 管事器的出货量莫得成倍增长，膨胀的产能也可能转为足够的一方。

海豚君觉得在 AI 管事器的鞭策下，如实 HBM 存在供不应求的情况。但跟着扩产的跟进，HBM 市集可能会从 “供不应求” 转向 “供过于求”。对 HBM 容量的需求是有接近翻倍的提高，但供给端更是提高到快要 8 倍（如果各家产能指标依期落地的话）。这不是因为需求一会儿减轻了，而是供给端提高太快，带来的供需失衡。

如果 HBM 络续保持供不应求的局势，则需要：①各家互联网大厂再次大幅度提高本钱开支指标；②存储大厂的扩产指标及家具认证不足预期，建立采购及产能提高齐出现延后。不然，在现时的预期下，2024 年末 HBM 市集就可能会出现供大于求的情况。

二、HBM 及好意思光功绩测算

在对存储行业的分析后，最终照旧要落到公司上。关于好意思光来说，HBM 究竟能带来多大的范围体量。股价络续上升后，好意思光现时还有被低估吗？

2.1 HBM 对好意思光的影响

从好意思光败露的公司 HBM 产能来看，公司 2023 年末产能 3k/m，2024 年末产能 20k/m。接洽到产能爬坡及良率等要素，海豚君瞻望好意思光的 HBM 年产能将从 12k 提高至 138k。

通过前期对 HBM 供需关系的分析，在供不应求的技巧，供给端的产能是主要要素。而当供大于求时，主要字据需求端的数据来测算。因此 2023 年好意思光 HBM 的收入从产能角度来算，而 2024 年起从需求及市集份额来算。

固然在三家厂商 HBM 的产能指标中，好意思光的占比仅有 7.3%。但由于好意思光具有好意思国的布景，以及比三星提前干预英伟达的供应链。因此，海豚君预期好意思光在 2024 年的市集份额依旧会有 10% 傍边。而跟着三星家具通过认证和产能范围的颓势下，好意思光的市集份额可能会有一定的下滑。

关于 HBM 的价钱，现时由于供给仍相对弥留，因此合座价钱在 2024 年将有所上升。但跟着三星家具通过认证和产能端的开释，HBM 的家具价钱也有回落的风险。

通过测算，海豚君觉得 HBM 有望给好意思光带来约 10 亿好意思元的收入，收入端的增幅主要发生在 2024 年。

2.2 好意思光功绩的测算

固然还有 AI PC 及 AI phone 等新需求的拉动，但关于现时好意思光功绩内容仍来自于传统周期回温存 HBM 的增量提高。

1）传统家具方面：跟着下流家具触底后的拉货以及存储厂商的产能适度，DRAM 和 NAND 的出货量和价钱齐迎来了上升，进而鞭策传统家具的功绩回升。固然新需求能鞭策家具的升级，进一步提高公司功绩，但现时还未看到显然的孝顺。

跟着 DRAM 和 NAND 家具的回暖，海豚君预期公司季度收入有望回升至 90 亿好意思元以上，单季度的利润也有望回到 20 亿好意思元隔壁；

2）HBM 方面：通过此前测算，在 AI 管事器需求的带动下，海豚君觉得 HBM 有望给公司带来 10 亿好意思元傍边的年度收入。由于 HBM 具有相对较高的毛利率，有望给公司带来 3-4 亿好意思元的利润增厚。

3）合座来看：重叠传统家具和 HBM 的两方面情况，海豚君预期好意思光在 2024 财年的中枢计议利润在 10 亿好意思元傍边；而 2025 财年的中枢计议利润有望提高至 80 亿好意思元以上。由于 2024 财年（即 24Q3）很快收场，市集对公司主要情切于本财年后的功绩发达。而现时股价对应 2025 财年的估值仍有 18 倍 PE 傍边。

海豚君觉得好意思光公司确现时股价依然打入了周期回暖及 HBM 的增量预期，而 18 倍傍边的 PE 关于具备显然周期属性的公司来说未见低估。公司股价的络续上升仍需要更多超预期的发达来带动，比如 AI PC 及 AI phone 的起量、互联网公司大幅提高本钱开支、好像竞争敌手的不足给公司带来的额外契机等。

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